2019下半年互联网行业:聚焦细分龙头,精选优质赛道

小北

后互联网时代:流量红利转向时

2018&1H19互联网:增速放缓

互联网行业增速下行:人口红利耗尽;付费率短期难提升;政策环境变化(影视、游戏重灾区);宏观因素(广告重灾区);部分商业模式被证伪。

关注两类:独立行情(B站，头条);细分龙头性价比(腾讯，IGG，网易)。

互联网公司发展阶段

我们将互联网公司发展分为三个阶段:MAU(月活跃用户)→付费率→ARPU(每用户价值)。

体现在二级市场估值关键指标上:MAU(用户数、时长、频次)→PS(探索变现)→PE(实现盈利)。

公司变现公式:收入=MAU*时长*转化率*ARPPU。

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市场规模由高至低:互联网广告>网络游戏>在线视频>泛娱乐直播>在线音乐娱乐>网络文学。

互联网流量红利见顶

流量红利转向时长红利

随着互联网细分市场(网络游戏、在线视频、音乐、文学等)用户渗透率趋于饱和，互联网战场从人口红利转向时长红利，争夺用户使用频次、时间分配与挖掘单用户单位时间深度价值。

移动网民人均使用时长近6小时/天，其中即时通讯占比33.4%，移动视频占比21.1%，手机游戏占比8.2%，移动音乐占比3.3%。2018年最大变量为短视频抢占11.4%时长份额。

聚焦付费用户

近年来互联网用户付费意识转强，内容付费兴起。平台变现除广告外，愈发依赖于付费用户数量及其消费能力。

目前国内付费率仍有较大增长空间。在线视频中，爱奇艺付费率约为20%，海外奈飞付费率达95%;腾讯音乐付费率不足5%，海外Spotify付费率达44%;国内手游平均付费率不足10%，海外《Fortnite》付费率创新高达68%。

深耕单用户价值

平均每用户收入(ARPU=收入/MAU)决定变现深度。目前国内单用户价值显著低于海外。

国内变现深度由高至低:网络游戏>泛娱乐直播>在线音乐娱乐>互联网广告>在线视频>网络文学。

网络游戏:2018行业回顾

2018游戏行业同比增速降至5.3%，为近十年来最低。我们归因为五点:

1.监管趋严:游戏版号暂停审批9个月，供给端产品迭代受影响;腾讯吃鸡手游占据大量用户时间却无法变现。

2.货币化受阻:部分高热度游戏变现错配，新品类如《第五人格》、《消灭病毒》吸金能力较低。

3.玩家渗透率饱和:玩家数量增速降至个位数，市场渗透率趋于饱和。

4.端游疲软:17年建立了高基准，18年缺乏新产品，且端转手趋势预计长期延续。

5.时长竞争加剧:2018年新娱乐形式的兴起，如短视频，大量挤出其他娱乐形式时间。

2018游戏行业回顾:监管趋严

传媒互联网行业监管趋严，游戏版号自2018年3月暂停审批，国产游戏自6月暂停备案。至2018年12月国产游戏审批迎来重启，2019年4月进口游戏版号审批重启。

主要影响:腾讯头部游戏《PUBG》手游上线第一年未能变现，WeGame平台《怪物猎人世界》被判违规下架，引起行业情绪悲观;短视频和信息流严格受监管，哔哩哔哩、知乎、斗鱼、头条等广告业务受影响。

2018游戏行业回顾:货币化受阻

以腾讯游戏为例，端游ARPU增长缓慢，端转手趋势下国内难现高增速;因休闲类游戏居多，手游ARPU值较低，难短期突破。

品类突破:腾讯2018年在加快MMORPG类重度变现游戏的发行，而网易开始推行射击类游戏和创新品类游戏，各自开始打破舒适区域。

货币化瓶颈:热门下载游戏与高营收游戏存在错配现象。活跃度高的休闲类游戏、非对称竞技类游戏《第五人格》均出现了热度高而变现低的困境。

2018游戏行业回顾:马太效应显著

根据AppAnnie及伽马游戏收入排行，近两年top10逐渐被腾讯、网易两家包揽，其他游戏即使进入前十，也无法维稳。

在2018年收入前50新产品中，腾讯发行产品收入占比65.2%，网易发行产品收入占比15.4%，合计占比80.6%。其中，腾讯自研占比29.8%，网易自研占比14.6%。

网络游戏:行业展望

我们预计景气度持续上升的三个细分赛道为:出海、下乡、二次元。

1.出海代表:网易(出海榜前三，海外收入占比游戏收入超10%，已在日本市场形成头部产品矩阵);IGG(亚洲市场收入占比46%，海外SLG龙头)

2.多元化下乡龙头:腾讯(凭社交分发优势，游戏受众最广，普适性最强，手握两大高MAU国民级游戏《王者荣耀》及《和平精英》)

3.二次元龙头:哔哩哔哩(手握二次元核心用户，其代理游戏半数以上为日本著名手游，经典IP《FGO》变现能力强，生命周期长)

网络游戏展望:出海

随着国内后互联网时代人口红利消失，版号收紧，海外市场成为游戏厂商必争之地。据AppAnnie报告，中国国产手游出口收入占比逐年上升，2018同比增速49%(国内手游收入增速仅15.4%)，2018年出海收入达61亿美元。

腾讯及网易2018年出海总收入同比增长505%。于3Q18，网易游戏出海收入占比首次超10%。IGG为近三年出海龙头，约70%收入来自海外。

网络游戏展望:下乡

下沉市场:随着互联网应用普及，流量价格下降，厂商加速对三、四线城市青年渗透，带动UGC内容发展，提高一、二线城市互动，拉升游戏时长。

社交优势:社交互动成为国民级游戏推广重点。王者荣耀与PUBG手游MAU峰值均超1.5亿，显著受益于团战玩法与线下互动，满足年轻人游戏社交需求。

电竞直播:电竞与游戏直播的蓬勃发展，也有利于游戏下沉推广与玩家沉浸式游戏体验。

网络游戏展望:二次元

根据伽马数据，2018年中国二次元移动游戏市场实际销售收入达190.9亿元，同比增长19.5%，高于行业增速，占比中国移动游戏市场收入14.3%。

二次元游戏玩家偏核心向，用户粘性强，ARPU高，生命周期长，游戏玩法多为RPG卡牌类。

以FGO发行商哔哩哔哩为例，其玩家季度ARPU约887元，而腾讯游戏玩家ARPU仅185元。

网络游戏展望:产业引导四个方向

网络游戏发展四个方向:国风文化(弘扬传统文化)，精品为王(游戏总量控制，版号预计从17年的9000余款降至19年3000款)，走出国门(鼓励出海，进口IP数量预计下滑)，社会责任(青少年防沉迷)。

总量调控下，同质化严重的、研发壁垒极低的、不符合核心价值观的产品预计首先被剔除，如棋牌、宫斗类游戏。此举有助优质内容商扩大头部效应，而中小厂商承压较大。

互联网广告:2018行业回顾

2018年，中国网络广告市场规模达4844亿元，同比增长29.2%。

从媒体类型看，广告收入结构较为稳定，其中电商广告占比最高，约34%，且在持续扩大市场份额;搜索广告规模紧随其后，占比约24%，但市场份额在逐年降低;社交广告发展迅速，占比已达11%。

黑马:2018年短视频网络营销市场规模达187.9亿元，同比增长733%，受益于头部短视频平台的信息流商业化加速。

互联网广告回顾:BAT到BATT

2018年，头条异军突起，中国前四大网络广告公司由BAT变为BATT，四家总收入规模占比行业约68%。

从媒体类型看，广告收入结构较为稳定，其中电商广告占比最高，约34%，且在持续扩大市场份额;搜索广告规模紧随其后，占比约24%，但市场份额在逐年降低;社交广告发展迅速，占比已达11%。

互联网广告回顾:短视频、信息流崛起

短视频黑马:2018年短视频广告收入规模达187.9亿元，同比增长733%。高增速受益于头部短视频平台的信息流商业化加速，迅速完成了从“流量积累”到“流量变现”的转化。

信息流广告保持高增速:2018年信息流广告收入达1090亿元，同比增长58.3%，逐步迈入成熟阶段。我们观察到信息流广告加载率稳步上升，流量价格略有下降

互联网广告回顾:原生视频广告高景气度

原生视频广告保持高景气度:2018年在线视频移动广告收入达294亿元，同比增长23.9%，主要受原生视频广告及信息流广告驱动。其主要广告主——食品饮料、化妆品维持高景气度。

互联网广告展望:转化率为王

广告投放三阶段:引起注意(展示类广告)→转换点击(搜索类广告)→转换购买(电商类广告)。转换效率依次提升。行业内搜索广告份额在不断萎缩，信息流算法推送跨过了第二个阶段，而电商广告因转换率最高份额提升。

行业趋势:互联网广告受宏观经济影响大，供给端由广告主预算决定，2H18与1H19降速明显。持续抢占份额的主要为电商广告与ROI高的信息流广告。

互联网广告展望:信息流广告稳步增长

信息流广告基于信息流内容的迅速发展，广告库存及曝光率持续上升，保持稳步增长趋势。我国信息流广告发展落后于美国，处于成长期过渡到成熟期阶段。

互联网广告展望:广告内容视频化

截至2019年4月，短视频网民渗透率在两年内由15.5%快速上升至60%，体现了快速增长的文字图片内容进一步视频化的需求。我们观察到短视频使用时长、频次均在2018年出现飞跃式增长，信息流平台如微博、新闻资讯门户的广告均开始视频化。

互联网广告展望:2019承压，关注流量洼地

1Q19各大互联网公司广告均出现放缓态势，低于市场预期。

我们认为广告疲软主要受宏观因素影响，以及互联网公司上市潮之后大幅缩减营销费用开支。

数字内容:2018行业回顾

2018年，中国在线视频市场规模达1250亿元，同比增长31.2%。手机视频用户近6亿，用户、内容、流量进一步向头部平台优爱腾集中，在三大平台收看过网络视频节目的用户占比89.6%。

2018年，中国泛娱乐直播市场规模达649亿元，同比增长47.3%。在2016年爆发式增长后，网络直播发展趋于稳定，用户达到4.25亿，主要受电竞及KOL拉动。

数字内容回顾:内容付费兴起

在线视频市场近三年内容付费兴起。市场收入结构中‘会员付费收入占比迅速由2016年19%提升至2018年27%。以爱奇艺为例，其会员收入自3Q18起，已连续三个季度超过广告收入。

移动音乐付费率整体增长较缓，2018年行业整体付费率仅5.3%，处于初期版权规范状态。对比全球在线音乐龙头Spotify46%的付费率，仍有较大增长空间。

数字内容回顾:网剧、网络电影精品化

2018年网剧上线总量约280部;网综上新数量稳中取进，约160部;网络电影新片总量继续回落，全年约1370部。

总体上线数量与去年同期相比持平或降低，但播放量大幅增长，精品化、独播化、创新化内容形态更受用户青睐。

受监管影响，部分题材内容档期后移或撤档。

数字内容展望:制作分发一体化

腾讯视频于2015年发力，凭借IP及流量分发优势，在过去三年超越优酷，与爱奇艺并肩，成为长视频龙头。我们认为三大分发平台都开始向上游自制及IP渗透，制作分发一体化将成为长期趋势。

数字内容展望:版权革新，强者恒强

流量持续向头部平台集中，数字内容行业APP活跃度两极分化明显。

在线音乐:腾讯音乐保持绝对领先位置，前四款最活跃的APP被包揽旗下，腾讯音乐整体MAU达8亿，下一梯队网易云音乐仅1亿。

直播类APP向头部斗鱼、虎牙及YY集中，第二梯队直播平台已有关站情况出现。

数字内容展望:付费用户粘性高

随着付费意识兴起，各平台进入良性内生循环。付费用户人均使用时长明显高于普通用户，高粘性带来高留存率。我们预计数字内容行业未来主要增长驱动力将向会员付费倾斜。

聚焦细分龙头

网络游戏行业产业链

渠道商龙头:腾讯(社交性游戏龙头，用户量最大，手握流量生态，旗下应用宝为安卓最大渠道);哔哩哔哩(二次元游戏最大安卓渠道，手握核心用户，下半年游戏储备丰富)。

内容商龙头:网易(研发能力超群，大部分游戏为原创或国风IP);IGG(专注SLG，全球化运营能力强)。

网络视频行业产业链

长视频龙头:优爱腾三雄割据，内容成本居高不下。

短视频龙头:头条短视频系列产品(抖音、西瓜)，成为重要市场推广渠道。

PUGC龙头:哔哩哔哩自制内容覆盖全时长，国内暂无直接竞争对手;微博稳坐粉丝经济龙头，互动性强，但内容深度较弱。

数字内容行业产业链

我们将产业链分为IP-制作研发-渠道分发-运营维护-线上支付五个环节。

以腾讯为例，其分别对应有阅文集团和腾讯音乐娱乐集团作为IP头部平台，几大游戏工作室(RiotGame,EpicGames)和新丽传媒作为一线研发制作团队，微信、腾讯视频和应用宝作为最大分发渠道，经验丰富的运维团队以及微信支付作为支持，在数字内容产业上形成了完美闭环。

来源：申万宏源

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